主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润(rùn)同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之(zhī)今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润(rùn)承迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子(chéng)压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是居(jū迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子)民消(xiāo)费倾(qīng)向结束(shù)持续一(yī)年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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