平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美(měi)国(guó)机(jī)动(dòng)车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预(yù)期(qī)下半年美(měi)国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房(fá文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句ng)租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于(yú)中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等(děng)。

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