核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持(chí)续回(huí)升一(yī)般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)连(lián)续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新增融(róng)资(zī)持续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资(zī)服务于消(xiāo)费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门(mén)持(chí)续流(liú)向居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改(gǎi)善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资(zī)连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业(yè)等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均(jūn)在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策进一步(bù)加力。

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