摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　苏州市相城区邮编是多少ong>第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民消费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政(zhè苏州市相城区邮编是多少ng)策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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