主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)已(yǐ)积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份g>3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等(děng)一(yī)系列新(xīn)增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再(zài)新增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用(yòng)对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的(de)是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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