王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是第(dì)一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程度，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素(sù)的(de)存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股。俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行(xíng)承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存(cún)一定(dìng)的利(lì)润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信(x俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗ìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告(gào)。

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