平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资分天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖别(bié)同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年(nián)同期(qī)，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前(qián)置发(fā)力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额(é)同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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