文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决的办法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生(shēng)产带(dài)来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入(rù)实体经济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突破预(yù)算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，房产价(jià)格(gé)的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民(mín)中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家累(lèi)计新增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于(yú)房地(dì)产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资(zī)进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然(rán)持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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