文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大(dà)问(wèn)题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么(me)最(zuì)大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国(guó)中小银(yín)行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管对(duì)银行特别(bié)是大(dà)银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题(tí)，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资(zī)项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带(dài)来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业(yè)的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术(shù)的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信息技术(shù)中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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