文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不(bù)上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的(de)西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的(de)生活(huó)方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值(zhí)依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业(yè)务收入(rù)创造了(le)高水平(píng)的(de)利(lì)润和现金流，自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗>2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技(jì)企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的(de)水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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