分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或(huò)来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融(róng)机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们(men)认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了(le)去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将(jiā过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句ng)继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进(jìn)入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制作自己的(de)模板(bǎn)

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