《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文(wén)），我们(men)提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者(zhě)收获(huò)的(de)可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定的(de)买预(yù)期卖(mài)现实(shí)的操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发(fā)展，但是(shì)经济(jì)的(de)运行(xíng)是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重点的(de)人(rén)才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表g>

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会上看(kàn)到价值(zhí)投(tóu)资者很重(zhòng)要(yào)的(de)一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是(shì)避(bì)免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中(z英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表hōng)，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。