分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素(sù)是(shì)企业(yè)活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表复是(shì)渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐn合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表g)响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷(dài)的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场对(duì)合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会议(yì)对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们(men)认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将对今年的(de)各月构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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