主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制(zhì)，3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别)虽(suī)然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别下游面临(lín)的是(shì)营收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增速(sù)改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物(wù)制品等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎ大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别n)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半(bàn)年(nián)地产建(jiàn)安投(tóu)资和(hé)竣工积极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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