文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一(yī)定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资(zī)提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬(tái)升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达(dá)经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部(bù)分没有进(jìn)入(rù)实体经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会(huì)议上提(tí)出(chū)要发(fā)行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格按(àn)照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决(ju中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗é)心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

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