文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的(de)一(yī)级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银(yín)行业来说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企业(yè)深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在(zài)流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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