文(wén)丨(gǔn)戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班g>明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低(dī戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班)位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结(jié)束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业(yè)融出(chū)的(de)意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而(ér)言，短期交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策与(yǔ)基本(běn)面预戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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