摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

文章真实身高，文章个人资料简介　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融(róng)资方面(miàn)，4月城投(tóu)债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结束了连续(xù)13个(gè)月的同(tóng)比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回(huí)到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预(yù)期(qī)。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环文章真实身高，文章个人资料简介比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期(qī)变化。

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