摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还(hái)给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额(é)度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是(shì)否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tó对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人ng)比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看(kàn)对流(liú)动性存在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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