《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻找到(dào)投资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值投资(zī)的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力(lì)不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单(dān)退出(chū)”，这个(gè)提拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底强调(diào)接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需(xū)求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来(lái)的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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