王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考(kǎo)核的机构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归(guī)至常态(tài)化。

　DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告(gào)。

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