核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了(le)资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的(de)持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发(fā)力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入(rù)预期(qī)和(hé)负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和(hé)收入明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？资金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民(mín)部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供(gōng)需两(liǎng)端(duān)驱动企业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动(dòng)了(le)财政存款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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