分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的(de)比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融(róng)资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入(rù)五一假期(qī)，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工作会议(yì)的(de)部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而(广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季(jì)度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对(duì)下半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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