王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负(fù)面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不(bù佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗)考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗g>目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来(lái)从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银(yín)行(xíng)的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入(rù)高股息(xī)股票(piào)的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不(bù)一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。