主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善，相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gō粗犷，粗旷和粗犷区别在哪ng)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　粗犷，粗旷和粗犷区别在哪"被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/wei粗犷，粗旷和粗犷区别在哪xin/one_20230427143906914.png">

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的(de)（成(chéng)本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年(nián)地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低(dī)估的成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 粗犷，粗旷和粗犷区别在哪