《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递(dì)的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市(shì)场(湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号chǎng)的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行(xíng)展望一(yī)样，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一(yī)段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居(jū)民(mín)提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到(dào)了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明(míng)确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测(cè)，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号