核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的(de)风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的(de)时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前(qián)的(de)科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12马斯克会加入中国国籍吗-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原(yuán)因(yīn)则是成(chéng)长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部(bù)区域，一季报(bào)数(s马斯克会加入中国国籍吗ne-height: 24px;'>马斯克会加入中国国籍吗hù)据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据(jù)的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季(jì)度市(shì)场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我(wǒ)们(men)的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的(de)去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据(jù)局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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