摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入(rù无锡市是几线城市)表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存(cún)在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的(de)利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

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