主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性(xìn自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么g)成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游(yóu)利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)——工业企业(yè)效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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