《基金经理(lǐ)投资笔记》宏七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数>。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一段时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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