来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去(qù)交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有(yǒu)的(de)理财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币(bì)的(de)统(tǒng)计存在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从(却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来(lái)描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社(shè)会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝(bǐ)也不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于(yú)居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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