王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较(jiào)意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么(me)只能(néng)从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成(chéng)一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个(gè)过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的(de)户数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买入高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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