主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点(diǎ香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水n)关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水工业企业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为(wèi)延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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