文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上行。廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思#ff0000; line-height: 24px;'>廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思ong>

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的(de)同时(shí)，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信贷增速(sù)较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温，但依(yī)然(rán)处(chù)于历史(shǐ)相对积极(jí)的(de)水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预(yù)期；经济(jì)复苏节(jié)奏不(bù)及预(yù)期(qī)；银行间市(shì)场流(liú)动性(xìng)过快收紧。