文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素(sù)，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的期限利(lì)差(chà)也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带(dài)来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的(de)意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能(强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题néng)会导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月(yuè)资(zī)金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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