王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排(pái)除的(de)就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等(děng)板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业将要(yào)进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年(nián)由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

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