核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信心依(yī)然不足(zú)。居民部(bù)门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持(chí)续流向居(jū)民(mín)部门，而居民(mín)部门(mén)向企业(yè)部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门(mén)新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基(jī)建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存(cún)利润，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期(qī)是(shì)社融增(zēng)速趋势(shì)性回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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