《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没有(yǒu)明确的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在(zài)清晰地知向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提(tí)前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们(men)也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续(xù)回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及(jí)产(chǎ向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害n)业周期带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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