核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款(买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜kuǎn)和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个(gè)月大(dà)超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的(de)推(tuī)动(dòng)效(xiào)应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱动(dòng)，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜贷(dài)”政策诉(sù)求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的供给端并(bìng)不(bù)是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续(xù)性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融(róng)资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向居民(mín)部(bù)门，而(ér)居(jū)民部门向企业(yè)部门(mén)的回流(liú)明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜续回落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融资需(xū)求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动(dòng)指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业新增(zēng)净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年(nián)份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末(mò)提前下达了(le)次年的(de)部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往(wǎng)年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部(bù)门的(de)转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的斜率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋(qū)势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。

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