平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于(yú)前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格(gé)回落的(de)利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预(yù)期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油(yó打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人u)价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区(qū)银行危(wēi)机(jī)再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人