核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自(zì)然(rán)回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在(zài)社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际(jì)回落(luò)，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当前居民(mín)就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月(yuè玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次)和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一方(fāng)面(miàn)，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融(róng)资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)预(yù)算的29.75％。2玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资(zī)金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对(duì)于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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