“现在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个(gè)标(biāo)的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xi瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢ē)房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个(gè)很明显的(de)分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价(jià)大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融(róng)资(zī)成本(běn)是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们(men)看重的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房(fáng)企新购入(rù)地块(kuài)也(yě)实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等(děng)多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布(bù)局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区(qū)的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到20瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢23年，滨江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受(shòu)了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端(duān)息(xī)息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来(lái)越大(dà)，随着时(shí)间的增(zēng)加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的(de)都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内(nèi)表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季(jì)报(bào)中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合(hé)同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司能在业内做到到期(qī)之后提价(jià)率比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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