分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)24河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖11亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的(de)最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科(kē)创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对(duì)应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融(róng)资(zī)项目：企业(yè)债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策(cè)的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们(men)预(yù)计(jì)央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

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