来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主(zhǔ)要发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货(huò)币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查数(shù)据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民净(jìng)融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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