分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77B子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思P，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或使得(dé)居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充(chōng)裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票(piào)据(jù)基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或(huò)来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线城市及(jí)农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居民消费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议(yì)对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占全(quán)年(nián)比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本(bě子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思n)匹配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持续不及(jí)预期。

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