分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年(nián)该状况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据(jù)，截(jié)至今年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回(huí简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

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