来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于(yú)比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代(dài)，人们用自(zì)己生产的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的(de)说(shuō)，2000克是多少斤啊居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实(shí)也(yě)不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货(huò)币在(zài)经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　2000克是多少斤啊g alt="宽松未通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？（海通宏观 梁中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416212.png">

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数(shù)据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于(yú)低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实体的融(róng)资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2000克是多少斤啊