文：天(tiān)风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也不(bù)是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　本初是谁 alt="创投泡沫(mò)破灭才是真正值得讨论的问题（天(tiān)风宏观向静姝）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160605159.png">

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企(qǐ)业深(shēn)度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产(chǎn本初是谁)危机，本(běn)质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技公司就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可(kě)靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及(jí)美(měi)国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市(shì)值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的(de)富(fù)人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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