《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济(jì)和(hé)中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也(yě)有定价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确(què)的(de)：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业(yè)融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济(jì)发展的合(hé)力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的(de)领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障下的(de)主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需要从一(yī)个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是(shì)明确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局(jú)的(de)。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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