平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模(mó)持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规(guī)模(mó)较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额(é)度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利(lì)率分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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